作者：何賀 王貞姬 中證鵬元資信評估股份有限公司

主要內(nèi)容

1、預計2020年塑料管材行業(yè)需求仍將保持低速增長。具體來看，目前我國房地產(chǎn)調(diào)控政策不松，宏觀經(jīng)濟下行壓力加大，預計零售端管材長期需求承壓；同時隨著城鎮(zhèn)化進程的持續(xù)推進以及精裝房的趨勢，促進工程端塑料管材需求的增加。

2、受2018年末國際油價下跌的影響，2019年PVC樹脂等原材料價格波動下降，預計2020年原材料價格仍將小幅回落并趨于穩(wěn)定，有利于維持行業(yè)盈利水平。

3、塑料管材行業(yè)結構穩(wěn)定，PVC管產(chǎn)量占優(yōu)；受環(huán)保政策影響，預計PE、PPR管產(chǎn)量占比將持續(xù)上漲。塑料管材行業(yè)壁壘低，行業(yè)內(nèi)部競爭激烈，在環(huán)保趨嚴、行業(yè)升級等因素驅動下，落后產(chǎn)能有望加速退出，促進產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化調(diào)整，行業(yè)集中度將進一步提升，龍頭企業(yè)有望受益。

4、2019年1-6月塑料管材行業(yè)樣本企業(yè)營業(yè)收入及凈利潤總體呈上升趨勢，但增速有所放緩，預計2020年樣本企業(yè)盈利水平或將隨需求增長及龍頭地位的鞏固而擴大，成本回落將使毛利率略有提高。受行業(yè)內(nèi)競爭較為激烈及上下游產(chǎn)業(yè)鏈中地位較弱的影響，樣本企業(yè)應收款項持續(xù)增長且規(guī)模較大，同時受下游房地產(chǎn)資金趨緊的影響，預計回款風險將進一步加大。

5、償債能力方面，樣本企業(yè)債務規(guī)模持續(xù)增長，以流動負債為主，資產(chǎn)負債率水平尚可，考慮到流動資產(chǎn)中流動性較弱的應收款項占比較高，短期償債能力一般。在經(jīng)濟形勢下行的背景下融資難度相對較大，且相應的上下游占款需求增長，預計2020年樣本企業(yè)整體流動性壓力或將持續(xù)加大，償債能力弱化。

一、近年塑料管材總產(chǎn)量穩(wěn)定增長，但增速有所放緩，預計2020年仍將保持低速增長

塑料管材下游行業(yè)主要為建筑、市政、燃氣、電力通信等行業(yè)，與房地產(chǎn)、基礎設施建設等緊密相連。從具體下游應用領域來看，大致可以將管道分為家裝零售管道（2C模式）和工程管道（2B模式）兩類，其中家裝零售管道應用于建筑給排水領域，以PPR和PVC管道為主；工程管道主要涉及農(nóng)業(yè)、市政給排水、燃氣等領域，以PE和PVC為主。

近年隨著我國房地產(chǎn)和基建由快速發(fā)展到增速放緩，我國塑料管材行業(yè)也經(jīng)歷了產(chǎn)業(yè)化高速發(fā)展階段到整體態(tài)勢趨于穩(wěn)定，行業(yè)整體增速放緩，逐步進入優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構、提升質(zhì)量水平的過渡時期。2008年我國塑料管材產(chǎn)量達459.30萬噸，超過美國成為世界最大塑料管道生產(chǎn)國。2018年全國塑料管道總產(chǎn)量約1,567.00萬噸，同比增長3%，自2014年起產(chǎn)量基本保持個位數(shù)增長。根據(jù)中國塑料加工工業(yè)協(xié)會塑料管道專業(yè)委員會（以下簡稱“塑料加工協(xié)會”）制定的《中國塑料管道行業(yè)“十三五”期間（2016-2020）發(fā)展建議》，塑料管道預期需求量增長率將保持在3%左右的年增長速度，到2020年全國塑料管道產(chǎn)量將達到1,600.00萬噸。從實際增長情況來看，2016-2018年塑料管道產(chǎn)量增長率分別為4%，6%和3%，增速波動下降。2019年，我國房地產(chǎn)竣工表現(xiàn)弱于開工，且PPP清庫影響部分市政項目進度，2019年塑料管材產(chǎn)量預期仍將維持低速增長趨勢?？紤]到當前我國房地產(chǎn)調(diào)控政策不松，宏觀經(jīng)濟下行壓力加大，預計2020年我國房地產(chǎn)景氣度仍難以提升，使得零售端管材長期需求承壓；同時，受城鎮(zhèn)化進程的持續(xù)推進以及精裝房的趨勢，促進工程端塑料管材需求的增加。綜合影響來看，預計2020年塑料管材產(chǎn)量將保持低速增長。

二、受房屋竣工面積持續(xù)下滑影響，零售端管材需求衰退，預計2020年需求有望迎來修復窗口，但長期需求承壓

近年房屋竣工面積持續(xù)下滑，對零售端塑料管材的需求形成抑制。具體來看，2018年全年房屋竣工面積9.36億平方米，累計同比下降7.8%，2019年1-9月房屋竣工面積4.67億平方米，同比下降8.6%，房屋竣工面積的持續(xù)下滑使得零售端塑料管材需求下降。但2018年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額12.03萬億元，累計同比增長9.5%，2019年1-9 月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額9.80萬億元，同比增長10.5%；2018年全年房屋新開工面積20.93億平方米，累計同比增長17.2%，2019年1-9月新開工面積16.57 億平方米，增長8.6%。房地產(chǎn)開發(fā)增速和房屋新開工面積均持續(xù)保持較高增長水平。隨著開發(fā)周期趨于穩(wěn)定，開工房產(chǎn)將陸續(xù)竣工，開工和竣工同比增速之間的“剪刀差”缺口將逐漸補上，預計2020年房屋竣工面積有望迎來修復窗口，短期內(nèi)對零售端管材需求提供一定彌補。但考慮到目前我國房地產(chǎn)調(diào)控政策不松，宏觀經(jīng)濟下行壓力加大，預計未來我國房地產(chǎn)景氣度難以提升，使得零售端管材長期需求承壓。

三、城鎮(zhèn)化進程的持續(xù)推進以及精裝房的趨勢，促進工程端塑料管材需求增加

近年來隨著我國經(jīng)濟持續(xù)快速增長，我國城鎮(zhèn)化水平不斷提升，城鎮(zhèn)化率由2012年52.57%提升至2018年59.58%，但2018年戶籍人口城鎮(zhèn)化率僅為43.37%，我國城鎮(zhèn)化水平與發(fā)達國家平均城鎮(zhèn)化率達到80%的水平相比仍存在較大差距，城鎮(zhèn)化水平依然滯后，總體城鎮(zhèn)化率提升仍是大勢所趨。隨著城鎮(zhèn)化進程的持續(xù)推進，與之相匹配的給排水、燃氣、電力、通信管道的鋪設需求也將不斷增加，對塑料管道的需求仍有較大的增長空間。同時，海綿城市建設、城市地下管線建設、棚戶區(qū)改造、水利系統(tǒng)工程建設、水污染防治行動計劃、鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略規(guī)劃等國家戰(zhàn)略也促進了塑料管道的推廣應用。塑料管材作為基礎建材，具有環(huán)保、節(jié)能、低碳的屬性，符合國家政策導向，以塑代鋼將是長期趨勢。

精裝房趨勢深刻地影響塑管行業(yè)的商業(yè)模式，利好工程模式。自2002年建設部首次提出“全裝修”概念以來，國家多次發(fā)布重要文件，推動我國全裝修/精裝修交付比例的提升。住建部的《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中更是要求到2020年新開工全裝修成品住宅面積達30%。在國家和各省市對全裝修住宅的政策出臺和不斷規(guī)范下，我國新建全裝修住宅的交付數(shù)量及占比不斷增加。2018年全裝修交付住宅數(shù)量達253萬套，同比增長 59.92%，2019年預計全裝修住宅數(shù)量達336萬套，全裝修住宅滲透率有望達到 32.8%。精裝房的趨勢將帶動塑料管材需求的前置，促進零售端需求向工程端需求的轉移，從而帶動工程端需求的提升。

四、塑料管材行業(yè)結構穩(wěn)定，PVC管產(chǎn)量占優(yōu)；受環(huán)保政策影響，預計PE、PPR管產(chǎn)量占比將持續(xù)上漲

塑料管材產(chǎn)品結構方面，PVC管道始終為主導產(chǎn)品，但其柔性、熱穩(wěn)定性較差，易產(chǎn)生氯化物等有害物質(zhì)，近年其發(fā)展受礙于環(huán)保問題，PVC管產(chǎn)量占比由2014年的56.7%下降至2018年的45.8%，占比持續(xù)下降。隨著城鎮(zhèn)化推進，農(nóng)業(yè)用管、燃氣管道等近年增長較快，PE管產(chǎn)量占比從2014年的24.0%增長到2018年的30.4%。得益于精裝房的趨勢，PPR管產(chǎn)量占比基本以每年0.2個百分比的幅度穩(wěn)定增長，2018年占比10.2%。預計隨著我國城市建設的不斷深入、消費升級，塑料管材分布將不斷變化，PVC管道的發(fā)展受礙于環(huán)保問題，市場份額將有所下降，但仍將占據(jù)主導地位；PE、PPR管道因綜合性能優(yōu)良、環(huán)保安全等而脫穎而出。

五、塑料管材行業(yè)壁壘低，行業(yè)內(nèi)部競爭激烈，在環(huán)保趨嚴、行業(yè)升級等因素驅動下，落后產(chǎn)能有望加速退出，促進產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化調(diào)整，行業(yè)集中度將進一步提升，龍頭企業(yè)有望受益

由于塑料管道技術和資金壁壘較低，整體進入門檻較低，大量中小企業(yè)涌入，帶來了中低端產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，行業(yè)競爭較為激烈，全國各地均有大量的生產(chǎn)制造商。目前，全國塑料管道生產(chǎn)能力已達3,000萬噸，較大規(guī)模的塑料管道生產(chǎn)企業(yè)約有3,000家以上，年生產(chǎn)能力超過1,500萬噸，其中年生產(chǎn)能力1萬噸以上的企業(yè)約為300家，有20家以上企業(yè)的年生產(chǎn)能力已超過10萬噸，約90%的企業(yè)生產(chǎn)能力在1萬噸以下。塑料管道行業(yè)整體市場集中度分散，2018年行業(yè)龍頭中國聯(lián)塑產(chǎn)量占比為13.8%，其余公司均低于4%。

整體來看，隨著行業(yè)增速的放緩，行業(yè)競爭將進一步加劇，在需求相對剛性、行業(yè)升級、環(huán)保等因素的驅動之下，行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整將會繼續(xù)深化，落后產(chǎn)能的淘汰速度將逐步加快，行業(yè)集中度將進一步提升，行業(yè)發(fā)展資源將會進一步集中到有品牌優(yōu)勢、有質(zhì)量保障、有競爭實力的龍頭企業(yè)。

六、受2018年末國際油價下跌的影響，2019年PVC樹脂等原材料價格波動下降，預計2020年原材料價格仍將小幅回落并趨于穩(wěn)定，有利于維持行業(yè)盈利水平

塑料管材行業(yè)的生產(chǎn)成本主要由直接材料、燃料動力、直接人工和制造費用構成，其中直接材料的占比最高，樹脂原材料約占成本的80%。由于原材料采購周期較短，原材料的領用消耗與原材料采購時間間隔較短，產(chǎn)品銷售價格難以及時反映成本變動，加之行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)眾多，企業(yè)的獨立定價能力不顯著，導致行業(yè)成本易受原材料價格變化影響而波動，從而影響行業(yè)平均毛利率水平。

塑料管材行業(yè)主要原材料PVC樹脂、PE樹脂、PPR樹脂等屬于石化下游產(chǎn)品，生產(chǎn)企業(yè)主要為石油化工企業(yè)，其價格與國際原油價格關聯(lián)度較高。近年隨著國際原油價格的波動上漲，電石法PVC中間價自2017年以來一直維持在6,000元/噸以上的價格，呈現(xiàn)波動上升的趨勢，在2018年經(jīng)歷了一輪上漲之后，2019年價格有所回落，當前電石法PVC中間價在7,000元/噸左右，但仍處于較高價位。近年聚丙烯價格也持續(xù)上升，在2018年10月附近出現(xiàn)價格高點，2019年以來波動下降回歸至正常水平。整體來看，2019年以來塑料管道主要原材料價格呈波動下降趨勢，行業(yè)成本控制壓力有所緩解。隨著2019年國際原油價格波動下降并趨于穩(wěn)定，預計2020年PVC樹脂等原材料價格仍將小幅回落并趨于穩(wěn)定，有利于維持行業(yè)盈利水平。

七、近年樣本企業(yè)營業(yè)收入及凈利潤總體呈上升趨勢，但增速有所放緩，預計2020年樣本企業(yè)盈利水平或將隨需求增長及龍頭地位的鞏固而擴大，成本回落將使毛利率略有提高

根據(jù)中證鵬元對塑料管材生產(chǎn)企業(yè)的認定標準，即塑料管材產(chǎn)品收入大于等于營業(yè)收入的50%或收入和利潤占比超過30%且在業(yè)務結構中占比最高，篩選出了國內(nèi)塑料管材9家A股上市公司和1家港股上市公司樣本（企業(yè)名稱詳見附錄一）。

從樣本企業(yè)整體來看，近年隨著塑料管材行業(yè)的穩(wěn)定增長，我國塑料管材行業(yè)樣本企業(yè)平均營業(yè)收入持續(xù)增長，2016-2018年年均復合增長率為16.72%，2019年1-6月樣本企業(yè)營業(yè)收入平均值為26.44億元，同比增長2.04%，增速有所下滑。樣本企業(yè)凈利潤整體呈上升趨勢，2018年小幅下滑，主要系納川股份、顧地科技等個別企業(yè)其他業(yè)務板塊利潤大幅降低拉低了均值，2016-2018年樣本企業(yè)凈利潤年均復合增長率為5.16%，2019年1-6月樣本企業(yè)凈利潤平均值為2.54億元，同比增長25.38%，主要系2018年凈利潤水平較低，2019年回歸至正常水平。預計未來行業(yè)整體需求仍保持低速增長，同時龍頭企業(yè)受益于品牌效應及消費升級，樣本企業(yè)的盈利規(guī)模仍有望實現(xiàn)增長。受行業(yè)定價能力普遍較弱及原材料價格波動上漲的影響，2016-2018年行業(yè)平均綜合毛利率持續(xù)下降，2019年1-6月毛利率均值有所回升，主要系原材料價格下降所致。受2019年以來國際油價下行的影響，預計原材料和能源成本仍將小幅回落，2020年樣本企業(yè)的盈利水平或將略有提升。塑料管材行業(yè)的期間費用中銷售費用和管理費用占比較高，近年持續(xù)上升，主要系行業(yè)競爭加劇，樣本企業(yè)在產(chǎn)品推廣、獲客渠道擴張和品牌建設上加大投入力度所致，2019年1-6月樣本企業(yè)期間費用率平均值為16.57%，對利潤形成一定侵蝕。由于總資產(chǎn)規(guī)模增長較快，近年樣本企業(yè)總資產(chǎn)報酬率有所下降，2019年6月末年化總資產(chǎn)報酬率平均值為8.26%。

從單個企業(yè)來看，不同企業(yè)之間收入規(guī)模和盈利能力存在一定分化。2018年中國聯(lián)塑和青龍管業(yè)的營業(yè)總收入分別為237.65億元和14.47億元，收入規(guī)模差距很大。行業(yè)平均毛利率雖整體變動幅度較小，但公司個體間的毛利率差異因業(yè)務模式不同而較為顯著，以2B模式為主的中國聯(lián)塑、永高股份等毛利率在25%左右波動，而2C模式占比較高的偉星新材2018年毛利率高達46.77%，主要系偉星新材充分利用品牌優(yōu)勢，2C業(yè)務的產(chǎn)品定價約為同行的1.5倍-2.5倍所致。

整體來看，隨著市場新需求的增加，預計未來樣本企業(yè)收入規(guī)模會繼續(xù)增加，但收入增速預期將下降。考慮到塑料管材行業(yè)對采購的議價能力和銷售的定價能力較弱，未來原材料價格波動及市場景氣度變動或將使得塑料管材行業(yè)盈利水平面臨一定的波動風險。預計國際油價將繼續(xù)下行，原材料和能源成本有所回落，樣本企業(yè)的盈利水平或將略有提升。

八、受行業(yè)內(nèi)競爭較為激烈及上下游產(chǎn)業(yè)鏈中地位較弱的影響，樣本企業(yè)應收款項持續(xù)增長且規(guī)模較大，同時受下游房地產(chǎn)資金趨緊的影響，預計回款風險將進一步加大

隨著業(yè)務規(guī)模的擴大，近年塑料管材生產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增加，2016-2018年樣本企業(yè)總資產(chǎn)平均值年均復合增長率為18.17%，2019年6月末樣本企業(yè)總資產(chǎn)平均值達到78.48億元。因塑料管材行業(yè)生產(chǎn)所需建筑和房屋、設備和運輸工具等購置成本較低，樣本企業(yè)的資產(chǎn)結構以流動資產(chǎn)為主，流動資產(chǎn)中應收款項和存貨的規(guī)模占比較高。

鑒于塑料管材生產(chǎn)企業(yè)行業(yè)競爭激烈且與下游議價能力有限，同時疊加業(yè)務規(guī)模擴大以及近期房地產(chǎn)企業(yè)資金較為緊張等多重因素影響，樣本企業(yè)的應收款項規(guī)模持續(xù)增長，2016-2018年樣本企業(yè)應收款項平均值年均復合增長率為14.60%，2019年6月末應收款項平均值為12.98億元，占資產(chǎn)總額的比重為19.68%，較2018年末提升1.35個百分點。應收款項規(guī)模的持續(xù)增長導致對企業(yè)營運資金占用不斷加大，2018年末樣本企業(yè)平均應收賬款周轉率為7.08，周轉水平尚可。2016-2018年樣本企業(yè)收現(xiàn)比平均值分別為1.07、1.05和1.09，收現(xiàn)情況一般。若下游房地產(chǎn)景氣程度繼續(xù)下降，房地產(chǎn)企業(yè)融資難度加大，資金鏈受到?jīng)_擊，管材行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中地位較弱，為適應下游企業(yè)資金情況，賒銷程度或將進一步擴大，下游客戶現(xiàn)金流惡化帶來的應收款延期支付風險和壞賬風險可能大幅增加。

存貨方面，截至2019年6月末，樣本企業(yè)存貨賬面價值平均值為10.37億元，占總資產(chǎn)的比重為14.34%，較2018年末略有上升。受訂單制生產(chǎn)模式及部分產(chǎn)品不易儲存的影響，樣本企業(yè)存貨規(guī)模及其占總資產(chǎn)的比重相對不高，但仍應關注行業(yè)的存貨跌價風險。近年隨著行業(yè)產(chǎn)品銷售收入的增長，行業(yè)應收賬款周轉率、存貨周轉率及固定資產(chǎn)周轉率均持續(xù)提高，2018年分別為7.08、4.82和3.95。

九、近年樣本企業(yè)債務規(guī)模持續(xù)增長，以流動負債為主，資產(chǎn)負債率水平尚可，短期償債能力一般，預計未來樣本企業(yè)整體流動性壓力或將持續(xù)加大，償債能力弱化

近年塑料管材生產(chǎn)企業(yè)負債規(guī)模呈增長趨勢，2016-2018年樣本企業(yè)負債平均值年均復合增長率為26.55%，截至2019年6月末，樣本企業(yè)總負債平均值達39.00億元。2016年以來樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率均值在36.28%-40.71%之間波動，截至2019年6月末，資產(chǎn)負債率均值為39.94%，行業(yè)資產(chǎn)負債率相對較為穩(wěn)定，長期償債能力尚可。但行業(yè)內(nèi)各企業(yè)之間資產(chǎn)負債率相差較大，2019年6月末樣本企業(yè)中資產(chǎn)負債率最低為雄塑科技16.67%，最高為顧地科技62.41%，主要系樣本企業(yè)除管材業(yè)務外，存在其他業(yè)務且占比較大導致不同樣本企業(yè)間較大的差異。

從負債結構來看，塑料管材行業(yè)主要以流動負債為主，2016年以來樣本企業(yè)流動負債占比均值在85.76%-89.12%之間波動，2019年6月末流動負債平均占比為85.79%。負債的主要來源為供應鏈上游向供貨商延期支付形成的應付票據(jù)和應付賬款以及應付工程設備款、加工費等，而金融債務整體占比相對不高。

從短期償債能力指標來看，近年樣本企業(yè)流動比率和速動比率呈波動下降趨勢，截至2019年6月末樣本企業(yè)流動比率、速動比率均值分別為2.07和1.55，考慮到流動資產(chǎn)中流動性較弱的應收款項占比較高，行業(yè)內(nèi)企業(yè)短期償債能力一般。從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額對流動負債的保障來看，2018年樣本企業(yè)均值為0.25，較2017年略有提升，但整體保障程度較低，流動性壓力較大。從息稅折舊及攤銷前利潤對有息債務的覆蓋能力來看，近年有所下降，但不同企業(yè)內(nèi)部分化較為嚴重。

整體來看，2019年6月末塑料管材行業(yè)樣本企業(yè)償債能力有所下降，整體表現(xiàn)一般。在經(jīng)濟形勢下行的背景下融資難度相對較大，且相應的上下游占款需求增長，預計未來樣本企業(yè)整體流動性壓力或將持續(xù)加大，償債能力弱化。

注：

[1] 2018年該指標出現(xiàn)差異主要系個別樣本企業(yè)近年實現(xiàn)多元化經(jīng)營，占比較高的其他業(yè)務板塊利潤大幅下降所致，剔除該類企業(yè)的樣本均值為1.39。